上周,纽约商品交易所交易的WTI原油期货价格从57美元/桶跌至50美元/桶附近,一周跌幅达到11%。这已经是连续第七周大幅下跌。自10月3日见顶以来,WTI油价累计跌幅高达34%。油价大跌,中国福兮祸兮?

这一轮油价下跌的幅度有多大?

过去40年,油价从高点下跌超过30%的一共只有13次,其中跌幅达到75%的有两次,跌幅在50%左右的有4次,而跌幅在30%左右的一共有7次。可以说油价大跌并不常见。

油价为啥大跌?

历史上油价下跌的原因,有的是因为需求下滑,比如说2008年全球金融危机,油价跌幅高达77%。有的是因为供给扩张,比如1986年沙特放弃统一油价、而以原来限额的两倍日产量抛售原油。还有的是因为战争因素,比如1990年的伊拉克战争导致油价暴涨,但随后战争迅速结束使得油价暴跌。

那么,这一次油价下跌的原因是什么呢?

供给增加

这一轮油价下跌与全球石油供给的变化有关。

此前在2016年末,欧佩克决定从2017年开始限产,将其日产量减少120万桶,并限定总产量为每天3250万桶,其中占欧佩克产量40%的沙特削减约50万桶,将日产量保持在1006万桶。欧佩克的减产推动了之后的油价大幅上涨。

但是油价的大涨引发了新的矛盾,在过去油价低的时候大家都希望限产保价,但在油价大涨之后又有增产抢份额的动力。结果就有了2018年5月份,俄罗斯以及欧佩克中的沙特决定逐步退出石油限产协议。

彭博数据显示,6月份以后沙特和俄罗斯两国的石油产量明显上升,突破了限产协议的约束。沙特10月份的日均产量比3月份增加了70万桶,达到1060万桶,并推动欧佩克的石油日产量回升了100万桶,达到3290万桶,同样超过了约定的限额。而俄罗斯的石油日产量也在6月份以后增加了25万桶左右。

此外,美国石油产量的激增也为供给增加了最后一把稻草。在2017年,凭借着页岩油,美国的原油产量已经与沙特、俄罗斯相当。而根据美国能源信息部门公布的数据,2018年8月份美国原油日产量已经达到1135万桶,比2017年末增加了130万桶,而美国10月份的新钻油井数达到1577口,比3月份增长了30%,这意味着美国的石油供给还在继续增加。

因此,本轮全球油价大跌的直接原因应该是全球石油供给预期的变化。

需求减少

但是,从长期来看,石油供给的不稳定预期一直都存在。这一次油价下跌除了短期供给增加之外,另一重要推手其实还是需求的下滑。

过去30年的全球GDP增速和油价年度涨幅之间存在着高度的正相关,其相关性高达60%,这说明油价涨跌能在很大程度上反映全球经济增速的变化方向。

国际货币基金组织IMF在其最新的《世界经济展望》当中,将2018/2019年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%,其中对几大主要经济体2019年的经济增速都有明显下调,其中美国经济增速由2.9%降至2.5%,欧元区经济增速从2.9%降至1.9%,而对中国经济增速的预期从6.6%降至6.2%。这意味着全球经济在经历过去几年的缓慢回升之后,可能在2018、2019年已经开始重新放缓。

而从高频的月度数据来看,代表全球经济的经合组织领先指标和油价月度涨幅之间也存在高度的正相关,其相关性也高达44%,这说明油价对短期的经济变化也很敏感。从月度来看,经合组织领先指标在2017年末就见顶了,在2018年以来其实是在持续回落。

因此,无论当前的全球经济数据表现,还是主要机构对于未来经济的预期,都意味着2019年的全球经济形势面临严峻挑战,这自然也会影响到市场对于未来石油消费的预期,从而影响油价表现。

因此,综合供需两方面的因素来看,在未来半年内油价大概率会继续维持当前的弱势。

对中国是利是弊?

原油是工业的血液,其价格下跌会对能源、化工等产业链的价格产生系统性的影响,进而也会影响到整体的工业品价格表现和通胀预期。虽然油价下跌或预示着经济放缓,但是油价下跌本身对于中国经济或并非坏事。

对外:进口金额下降,贸易担忧改善

美国是产油国,而中国的石油存在大量进口,因此油价大涨其实对中国经济存在诸多不利。

海通证券研究所估计,2018年中国的原油进口量将达到4.5亿吨,折合33亿桶,比上一年增长了3亿桶,2018年中国的进口原油均价约69美元/桶,比2017年增加了17美元/桶,原油进口的量价齐升使得2018年中国原油进口金额上升约700亿美元。海通证券研究所预测2018年中国的货物贸易顺差将减少1000亿美元,这其实主要来自于原油的涨价。

但如果2019年的油价能够维持在当前的50美元/桶附近,假定2019年中国的原油进口量保持不变,预计在原油进口这一项上就可以节省约700亿美元。

我们可以测算一下,即便特朗普号称对5500亿美元的中国商品全部增收25%的关税税率,这相当于减少了1400亿美元的中国对美顺差,如果假定中国企业和美国消费者各承担一半的关税成本,那么相当于700亿美元的顺差下降,而这其实有希望被油价下降带来的成本节约完全弥补。

所以,油价下跌会让我们在中美贸易中更有底气。而对美国而言,由于其已经成为重要产油国,所以石油开采对其经济有重要的影响,石油开采对其2017年GDP增速的贡献为0.25%,接近GDP增速的1/10,因此油价下跌也会导致其经济减速,从而降低其忍受贸易冲突加剧的能力。

对内:上游利润回落,下游成本下降

一方面,对于中上游行业而言,油价以及大宗商品价格的下跌会导致这些行业的收入大幅下降,利润减少。

比如石油开采业,中国目前每年的石油产量大约14亿桶,如果油价下跌20美元/桶,那么石油开采行业将减少约300亿美元,相当于2000亿人民币。

目前,中国每年的原煤产量约34亿吨,国内精炼铜产量约300万吨,铁矿石产量折合世界平均含铁量约1亿吨,如果煤价2019年每吨下降100元,铜价每吨下降5000元,铁矿石价格每吨下降100元,那么这些行业将减少的收入超过3500亿元。

综合来看,单纯由于大宗商品价格下降,给上游行业带来的收入下降约5500亿。

另一方面,由于我国是原材料进口大国,原材料价格下跌对下游行业的成本改善将远大于对上游行业的收入下降。

从消费来看,中国每年的石油消费量为50亿桶,煤炭消费37亿吨,精炼铜消费量约1000万吨,铁矿石消费量约为11亿吨。按照上述价格下降幅度,将给下游行业分别带来7000亿、3700亿、500亿和1100亿元的成本节约,合计约12300亿元,这远远超过了上游行业的收入下降。

过去几年,由于上游商品价格上涨,使得中国工业企业的利润分布极不合理。2018年前9个月,中国规模以上工业企业利润增长14.7%,其中石油开采、钢铁、建材、石油加工、化工等五大行业对工业企业总利润增速的贡献率达到75%,而这5大行业的利润占比仅为27.5%。这说明中上游行业几乎享受了所有的利润增长。反过来说,如果未来上游商品价格回落,那么中上游行业高企的利润将明显下滑,但是下游行业将受益于成本下降。

对于中国而言,油价及商品价格下跌会带来通缩风险的担忧,也会导致中上游行业收入下滑的压力,但商品价格下跌带来的下游行业成本下降远大于中上游行业的收入下降,与此同时油价下跌将改善中国的外贸环境,综合来看油价下跌对我们整体而言利大于弊。